Durante o auge da crise americana,
muitos se perguntavam. Como pode ninguém ter se dado conta de que algo tão
errado estava a caminho? A questão é que muitos já haviam se dado conta disto,
porém a mídia é fraca em previsões e procuramos sempre estabelecer um nexo
causal entre os fatos correntes e buscar qualquer tipo de explicação que
justifique o que observamos hoje.
Um
texto bem ilustrativo foi publicado pela Forbes em 2009, sob o título: “Who saw the housing bubble comming?”. “Quem
observou a bolha imobiliária vindo?”. O texto completo pode ser acessado
através do Link abaixo:
Recomendo
a leitura do artigo na íntegra, mas aqui vou escolher alguns trechos,
traduzi-los e fazer reflexões sobre o mercado imobiliário brasileiro.
(1)
“There were,
in fact, many warnings dating back more than seven years–but in the euphoria of
rising home prices, no one listened. As time went by and no crash occurred,
many of those doing the warning lost credibility or decided that perhaps they
were wrong and moved on to other issues.”
“Haviam, na verdade,
vários alertas datados de mais de 7 anos atrás (artigo é de 2009) – mas na
euforia de alta de preços de imóveis, ninguém dava ouvidos. Conforme o tempo
corria, e nenhuma crise estourava, muitos destes que alertavam perdiam
credibilidade ou decidiam que talvez estivessem errados e passavam ao próximo
assunto.”
Comentário: Vejo no Brasil que muita
gente boa já chamou a atenção para a possibilidade de que algo pode estar
saindo de controle no mercado imobiliário brasileiro. Muitos trabalhos já
abordaram o fato de descolamento dos preços em relação à renda, crescimento
desordenado por enxurrada de liquidez dos últimos anos, especulação imobiliária
com imóveis “na planta”, crédito subsidiado por bancos estatais, inflação
elevada (juros reais baixos), etc. O fato é que uma bolha financeira não é como
barriga de mulher grávida, não tem data para estourar...
A
definição de bolha consiste na elevação dos preços de um ativo para patamares
não sustentáveis por seus fundamentos. Todos os trabalhos que alertam para a
bolha, se concentram basicamente nestes fundamentos, muito mais do que na bolha
em si, ou em estabelecer uma data para seu fim. Na teoria, os preços podem
continuar subindo, o fato é que então eles estarão ainda mais desconectados dos
fundamentos.
Achei
importante comentar este trecho, pois muito se escuta as frases do tipo: “Mas
se fala de bolha desde 2005 (2007, 2008, tanto faz) e até agora nada! Não
existe bolha alguma!” Veja, o fato de entre 2002 e 2008 não ter estourado bolha
nos EUA não invalidava as análises de descolamento dos fundamentos apontando para
a bolha durante estes anos. Mais importante, o fato de não ter estourado não
prova a inexistência de uma bolha.
(2)
“Federal Reserve Chairman Alan Greenspan first addressed
the question of a housing bubble in testimony
before the Joint Economic Committee on April 17, 2002. He dismissed the idea–or, for that matter, any
comparison to the stock market, which had recently gone through a high-tech
bubble–on the grounds that housing was different because of substantial
transaction costs and more limited opportunities for speculation.”
“Presidente do Banco
Central Americano Alan Greenspan comentou pela primeira vez sobre Bolha
Imobiliária em depoimento preliminar ao Joint Economic Committee em 17 de abril
de 2002. Ele negou a ideia de Bolha Imobiliária e qualquer comparação com o
mercado de ações, que recentemente havia passado pela bolha das empresas de
tecnologia. Argumentou que o mercado imobiliário era diferente por conta dos
altos custos de transação e limitadas oportunidades para especulação.”
Comentário: Traço um paralelo do trecho acima com o enfoque do Banco Central
e autoridades do governo em negar a existência da Bolha Imobiliária sempre
argumentando sob uma suposta “limitada especulação” no mercado imobiliário, uma
vez que cerca de 70% da população vive em imóvel próprio e a relação crédito
imobiliário/PIB é mais baixa que em outros países.
Cabe aqui ressaltar que
nos Estados Unidos durante a formação da bolha grande parte da população
americana também vivia em imóvel próprio. (Ver declaração de Alan Greenspan no
item 9) Quanto à relação crédito imobiliário/PIB devemos ter muita cautela.
Devemos lembrar que devido a juros muito inferiores ao brasileiro e renda das famílias/PIB
muito mais elevado, existe uma capacidade de crédito imobiliário/PIB do mercado
americano muito mais elevada do que no caso do mercado brasileiro.
(3)
“In June 2002, I filed a report by economist Ed Leamer of UCLA noting
that the ratio of home prices to rent was rising rapidly and that this
represented a kind of price to earnings ratio for the housing market.
Like the stock market’s P/E ratio,
when it rises rapidly above historical norms in a short period of time, it’s is
a good sign that there is a bubble–and that it could burst quickly.”
“Em
junho 2002, Publiquei um relatório do economista Ed Leamer da UCLA alertando que
a razão valor imóvel e aluguel estava crescendo rapidamente e que este índice
representava uma espécie de Preço/Lucro (utilizado para valoração de ações)
para o mercado imobiliário.
Como
no Preço/Lucro do mercado de ações, quando o índice sobe rapidamente acima de
níveis históricos durante um curto espaço de tempo, isto é um bom sinal de que
existe uma bolha, e que ela pode estourar rapidamente.”
Comentário: Este ponto é interessante, trazendo para a
realidade brasileira observamos que ao longo dos últimos anos esta relação
entre valor do aluguel e valor do imóvel de fato variou bruscamente,
deslocando-se dos patamares históricos. Historicamente no Brasil o valor de
aluguel se situava em torno de 1% do valor do imóvel. Com a valorização
meteórica dos preços dos imóveis os aluguéis não acompanharam e temos hoje o
valor do aluguel de cerca de 0,4% do valor do imóvel. Recorde Histórico e
variação deste índice de mais de 60%.
(4)
“Greenspan repeated his view that one could not
generalize about the national housing market from other possible bubbles in a
few isolated markets. He went on to argue that there was no evidence of excess
supply in newly constructed homes and that the rate of housing starts was
consistent with the growth of incomes and population.”
“Greenspan repetiu sua visão de que
não se poderia generalizar sobre o mercado imobiliário nacional por conta de
algumas possíveis bolhas em mercados isolados. Ele argumentou que não havia
evidência de excesso de oferta em construção de novas unidades e que a taxa de
construção de novas unidades era consistente com o crescimento da renda e
crescimento populacional”
Comentário: Este ponto
se assemelha hoje a negativa de bolha mesmo quando já se observa saturação de
mercado em algumas cidades e alguns bairros. Nega-se a bolha imobiliária em
âmbito nacional, mas já se observa quedas de cerca de 20% dos preços de imóveis
negociados em algumas regiões de São Paulo e Brasília.
O argumento de não haver excesso de
oferta se assemelha muito aos argumentos acerca do déficit habitacional
brasileiro (existe mesmo um déficit habitacional para moradias de valor acima
de R$ 300mil?) e de que a economia cresceu nos últimos anos e a renda também. É
fato que a economia brasileira experimentou um ciclo de crescimento econômico
nos últimos 10 anos, mas sem duvida o aumento do valor dos imóveis foi muito
superior ao crescimento do PIB ou da renda das famílias.
(5)
“In September, economists Karl Case and Robert Shiller
presented a very detailed
analysis of the housing market to the Brookings Institution’s
panel on economic activity.
While conceding that economic
fundamentals were favorable to rising home prices, they also noted that there
were elements of bubble psychology in the housing market. Case and Shiller
pointed to an increase in the buying of real estate for investment purposes and
high expectations of housing price increases.
They also observed an increasing sense
of urgency and opportunity among home buyers, who were plunging into real
estate for fear of being left behind as they perceived their friends and
neighbors growing richer–classic signs of a bubble.”
“Em
setembro, os economistas Karl Case e Robert Shiller apresentaram uma análise
bem detalhada do mercado imobiliário para o painel de atividade econômica do
Brookings Institution.
Enquanto
concordavam que fundamentos econômicos eram favoráveis ao crescimento do valor
dos imóveis, eles também alertaram que existiam elementos de psicologia de
bolha no mercado imobiliário. Case e Shiller apontaram para um crescimento das
compras de imóveis para fins de investimento e elevada expectativa de subida de
preços.
Eles
também observaram um elevado senso de urgência e oportunidade entre os
compradores de imóveis, que estavam correndo para o mercado imobiliário sob o
medo de ficarem para trás à medida que percebiam seus amigos e vizinhos ficando
mais ricos – um sinal clássico de bolha.”
Comentário: Este talvez tenha sido o trecho do texto que me
chama mais atenção. Neste trecho não se compara números, não se tortura os
mesmos. Não permite escolher dados que fundamentem os argumentos em uma direção
ou outra... Neste trecho apenas se percebe a psicologia humana por trás de uma
bolha. O comportamento de manada e a tendência do ser humano de replicar as
ações da maioria.
Mesmo
aqueles que não acreditam na existência de uma bolha, não podem negar a
evidência no mercado brasileiro deste senso de urgência e oportunidade. As
pessoas se comparam com as outras e querem fazer parte do mesmo grupo. Se meu
parente ou amigo comprou imóvel em 2005 e ficou milionário, eu também quero!
Vou comprar o meu logo e em 5 anos estarei milionário também!
E
vai além, mesmo aqueles que já tem imóveis se sentem mais ricos pela elevação
do seu patrimônio imobiliário e resolvem aproveitar a oportunidade e de repente
comprar mais um apartamento para investimento, contando com a continuidade de
valorização forte.
De
forma mais impactante ainda, existe o financiamento “na planta” no Brasil, que
mascara o volume de crédito imobiliário no Brasil uma vez que o Banco só entra
com financiamento nas “chaves”. Na planta, durante anos, um único investidor
comprava uma, duas, três unidades e revendia nas “chaves” com lucro, sem
precisar comprovar renda ao Banco e sem precisar tomar crédito imobiliário
oficial. Esta dinâmica já está prejudicada e em parte, a simples estabilização
do preço dos imóveis recentemente tem causado um elevadíssimo nível de
distratos para construtoras e incorporadoras brasileiras, aumentando o estoque em
poder das mesmas. Estes investidores, ou flippers,
já não conseguem surfar na bolha e estão devolvendo os imóveis às construtoras.
Os
poucos compradores que restaram no mercado imobiliário ainda seguem este padrão
de comportamento de senso de urgência e oportunidade, mas a redução da
velocidade de vendas, a alta dos juros e um crescimento mais baixo da economia
já coloca em xeque este senso de urgência e oportunidade. Poucos agora parecem
ter pressa para comprar imóvel.
(6)
“By 2004, concerns about a housing bubble were pervasive
throughout the popular media. But responsible authorities continued to throw
cold water on them.
For example, in February, the Federal
Deposit Insurance Corporation denied the existence of a housing
bubble. It noted that there had not been a decline in national housing prices
since the Great Depression. Advances in the structure of mortgage finance since
that time, the FDIC concluded, made any repeat very unlikely.”
“Em
2004, preocupações sobre da bolha imobiliária eram bem difundidas na mídia. Mas
as autoridades do assunto continuavam a jogar água fria sobre elas.
Por
exemplo, em Fevereiro o Federal Deposit Insurance Corporation negou a
existência de bolha. Eles alertaram que desde a Grande Depressão não havia sido
observada queda em índices nacionais de valor de imóveis. Os avanços na
estrutura do mercado de financiamento imobiliário, o FDIC concluía, faziam com
que uma nova depressão fosse muito pouco provável.”
Comentário: Este trecho se parece muito com o argumento de que
preço de imóvel só sobe. Que imóvel é um ativo livre de risco. Ora, se é um ativo
livre de risco por definição ele não pode de forma sustentável subir 300% em
cinco anos. Definir imóveis como um ativo que só sobe e livre de risco seria
rasgar todos os desenvolvimentos da teoria de finanças.
(7)
“...I received a report from Bear Stearns economist David Malpass arguing
that the housing market was healthy and that much of the rise in prices simply
represented a “catch-up” because they had lagged behind the rise in equity
prices since the mid-1990s.”
“...
Eu recebi um relatório do economista do Bear Stearns David Malpass argumentando
que o mercado imobiliário estava saudável e que muito da valorização dos
imóveis representavam simplesmente uma recuperação porque durante anos o
mercado imobiliário teve valorização inferior ao mercado de ações desde meados
da década de 90.”
Comentário: Este é um argumento muito utilizado no Brasil para
se negar a existência da Bolha Imobiliária. O argumento é de que o valor dos
imóveis subiu a taxas muito superiores ao crescimento da renda da população,
pois na verdade foi parte de um movimento de recomposição de valor de anos
anteriores em que os imóveis não tiveram valorização.
Este
argumento ignora todo e qualquer fundamento dos períodos passados que pudessem
explicar o porquê do valor ter permanecido naqueles patamares durante aquele
determinado período. Não me parece razoável ignorar o descolamento atual dos
preços em relação aos fundamentos atuais sob a argumentação de que em
determinado período passado os preços não subiram ou não acompanharam a
valorização de outros ativos de risco (ignorando os fundamentos da época).
(8)
“In September, the International Monetary Fund called
attention to the highly synchronized movements in housing prices
internationally in its World Economic Outlook.
This suggested that there was greater
liquidity in the housing finance market than others had generally assumed. The
IMF further noted that interest rates were unusually low and bound to rise at
some point as central banks necessarily tightened monetary policy to fend off
inflation.
Indeed, the interest rate increases
that had already occurred in 2004 were expected to sharply reduce the growth of
housing prices in 2005, the IMF predicted.”
“Em
setembro, o FMI chamou atenção para um movimento altamente sincronizado no
preço de imóveis internacionalmente, no seu World Economic Outlook.
O
relatório sugeria que havia mais liquidez no mercado de financiamento
imobiliário do que alguns supunham. O FMI ainda alertou que as taxas de juros
estavam excepcionalmente baixas e que um movimento de alta de juros por parte
dos Bancos Centrais seria necessário em algum ponto para o controle
inflacionário.
De
fato, com a alta da taxa de juros que já havia acontecido em 2004 era esperada
a redução drástica do crescimento dos preços de imóveis em 2005, previa o FMI.”
Comentário: Vejo que o mercado imobiliário brasileiro passou
pelo mesmo movimento “altamente sincronizado”. No nosso caso este ambiente
perfeito para o crescimento desordenado do mercado imobiliário brasileiro e
excesso de liquidez se deu por conta de: (i) boom de IPOs de
construtoras/incorporadoras a partir de 2005; (ii) taxas mais elevadas de
crescimento econômico; (iii) recorde de estímulos monetários em todo o mundo:
excesso de liquidez internacional; (iv) boom de commodities de exportação
brasileiras; (v) menor taxa de juros reais no Brasil em décadas; (vi) crédito
subsidiado por bancos públicos e (vii) demanda especulativa pela realização de
grandes eventos como Copa do Mundo e Olimpíadas.
Da
mesma forma que o FMI alertou para o fim de alguns dos fatores excepcionais que
levaram ao rápido crescimento dos preços de imóveis, nós no Brasil hoje vivemos
situação parecida. De todos os pontos levantados acima praticamente todos se
reverteram ou estão em processo de reversão.
(9)
“But in October, Greenspan was still saying that the
housing market was nothing to be concerned about. In a speech to America’s
Community Bankers, he pointed out that the vast majority of
homeowners lived in their own homes–so if they sold one, they would have to buy
another.
Consequently, there was little
possibility of a general downturn in housing prices. While Greenspan
acknowledged that there had been some increase in home buying for investment
purposes, this represented only a small portion of the overall housing market.
And while there was evidence of a rise in debt service ratios, he nevertheless
saw household balance sheets as being in good shape.”
“Entretanto
em Outubro, Greenspan ainda dizia que o mercado imobiliário não deveria
levantar preocupações. Em discurso para a America’s Community Bankers, ele
alertou que a vasta maioria de proprietários moravam em suas próprias casas –
portanto se eles vendessem uma, teriam que comprar outra.
Consequentemente,
havia pouca possibilidade de uma queda generalizada de preços de imóveis.
Apesar de assumir que havia tido algum aumento da compra de casas para fins de
investimento, esta ainda representava uma pequena parcela do mercado
imobiliário total. E mesmo que tenha havido uma alta nos índices de serviços de
dívida da população, mesmo assim ele via o balanço financeiro das famílias em
bom estado.”
Comentário: Este argumento é repetidamente apontado por aqueles que
negam a existência de uma bolha imobiliária no Brasil. Tenho certeza de que a
grande maioria das tulipas do planeta terra se encontravam bem fincadas na
terra ao redor do globo no século XVI. Isto não foi o suficiente para que não
houvesse bolha das tulipas na Holanda.
O grande erro deste argumento é que o que causa uma bolha
especulativa é o fluxo, já este número de pessoas que vivem em suas próprias
casas tem a ver com estoque. Analogamente o que faz uma barragem verter água é
o fluxo anormal de água entrando no reservatório. Pouco importa que 95% da água
do reservatório se encontre abaixo da linha da barragem.
(10)
“I published my first column on the housing bubble on Dec. 15,
2004. In hindsight, I see that I was overly impressed by the
views of Alan Greenspan and the New York Fed. But I did raise red flags about
loans becoming too easy, the decline in down payments and the spread of
adjustable rate mortgages.
I concluded it would be “unwise to buy
a house in the expectation of future price increases like those we have seen.”
I advised every homeowner to get out of adjustable-rate mortgages and into a fixed-rate
mortgage as soon as possible.”
“Eu
então publiquei meu primeiro artigo sobre a Bolha Imobiliária em 15 de dezembro
de 2004. Olhando para trás, eu vejo que eu estava bem impressionado pelas
visões de Alan Greenspan e o Fed de NY. Mas levantei o sinal vermelho sobre o
crédito imobiliário estar se tornando muito fácil, a redução dos valores
necessários a dar de “entrada” e o spread para créditos imobiliários com taxa
flutuante.
Conclui
que não seria sábio comprar uma casa na expectativa de elevação de preços
futuros como aqueles observados anteriormente. Recomendei a todos para saírem
fora de financiamentos imobiliários de taxa prós-fixada para pré-fixada o quanto
antes.”
Comentário: Este trecho traz um paralelo bem interessante
quanto ao afrouxamento do crédito no Brasil principalmente a partir de 2009 e
2010. O crédito imobiliário no Brasil está muito frouxo por conta da forte
atuação dos bancos públicos no crédito imobiliário. Taxas de juros subsidiadas,
elevação do prazo de financiamento para 35 anos, possibilidade de “composição
de renda”, análise de crédito precária para o financiamento de imóveis “na
planta”.
O
problema é que para contínua elevação dos preços é necessário que esse volume
de crédito seja crescente, o que não é sustentável. As famílias brasileiras já
estão muito endividadas. Com a inflação descontrolada, baixo crescimento
econômico e possível elevação do desemprego o cenário mais provável é uma
crescente restrição ao crédito, que sem sombra de dúvidas tem impacto no preço
dos imóveis.
(11)
“There were many economists who did see it coming, but
there were many others of equal or greater prominence and authority who
repeatedly insisted that there was nothing to worry about. Under the
circumstances, ordinary investors can hardly be faulted for taking actions that
unwittingly fueled the bubble and are now having disastrous consequences for
themselves and the nation.
Unfortunately, it is in the nature of
economic and financial forecasting that being right too soon is insignificantly
different from just being wrong. And forecasters that are wrong when most of
their community is also wrong never suffer for it. The trick is to be right
just a little bit sooner than everyone else–but only a little bit.”
“Vários
economistas viram a Bolha Imobiliária a caminho, mas existiram vários outros de
igual ou maior proeminência e autoridade que insistiam que não havia nada de
errado. Sob estas circunstâncias, investidores ordinários dificilmente podem
ser culpados por terem tomado ações que involuntariamente alimentaram a bolha e
agora estão gerando consequências devastadoras para os mesmos e para a nação.
Infelizmente,
isto está na natureza das análises e previsões econômicas e financeiras, que
estar certo muito cedo não é tão diferente quanto simplesmente estar errado. E
analistas que estão errados quando todos estão errados não são punidos por
isso. O truque é estar certo um pouco antes de todo mundo – mas apenas um pouco
antes.”
Comentário: O texto conclui mostrando que ao longo do
desenvolvimento da Bolha Imobiliária americana alguns economistas e analistas
observaram o descolamento dos preços em relação aos fundamentos e alertaram
para a possibilidade de estouro de uma bolha. No entanto, haviam muitos outros
que negavam a existência da mesma.
O
mesmo parece ocorrer no Brasil. Uma grande parte das análises observadas na
grande mídia tem algum conflito de interesse e não são completamente isentas.
Outros tantos analistas preferem fazer o “feijão com arroz” e ir com a maioria.
Como diz o autor, indo com a maioria mesmo que se erre, ninguém o culpa depois.
Já
eu não me preocupo em ir com a maioria. Também não possuo interesses em jogo,
portanto me atenho aos fatos, aos fundamentos. E se focarmos em fundamentos, e
procurarmos aprender com o erro dos outros, vamos observar que tem algo de
errado muito errado nos valores praticados no mercado imobiliário brasileiro.